Sesgos cognitivos
El sesgo de aversión a la pérdida
El psicólogo y premio Nobel de economía Daniel Kahneman describió el papel que juega la aversión a la pérdida en nuestras decisiones financieras. Una pérdida provoca una respuesta (negativa) más intensa que la que pudiera provocar una ganancia de la misma cuantía.
El efecto marco
Además, Kahneman explicó que, cuando tomamos decisiones, nos influye mucho de qué modo se nos presentan las opciones (el “marco”). ¿Se presenta una situación como una posible pérdida o una posible ganancia? Porque es muy probable que tomemos la decisión para huir de lo que, aparentemente, es una pérdida, sin tan siquiera hacer un análisis profundo. Kahneman descubrió que, cuando se presentan dos opciones iguales, la que se enmarca de tal manera que se enfatice la pérdida es más probable que sea rechazada. Reconocer estos sesgos puede permitirnos ser más objetivos y menos influenciados por el efecto de presentación.
¿Por qué explico todo esto? Porque, en su día, cuando me decidí a invertir en acciones que repartían dividendo, lo hice como consecuencia de alguno de estos sesgos.
La ilusión del dividendo
Cuando empecé a invertir, compraba acciones que repartían dividendo porque con ello cobraba rentas sin tener que vender acciones. En otras palabras, recibía algo a cambio de nada. Por contra, si quería obtener dinero de unas empresas que no repartían dividendo, tenía que vender algunas acciones. En otras palabras, recibía algo a cambio de algo.
Ante dos opciones como estas, nuestro cerebro lo tiene claro: la mejor es la primera, porque no das nada a cambio (no pierdes nada). Ya sabemos, a nuestro cerebro no le gusta perder nada.
Sin embargo no era consciente de que recibir un dividendo consiste en que te den algo que ya te pertenece. La empresa deja de tener un dinero que pasa a tener el accionista. E inmediatamente, la acción pasa a valer menos porque el valor de la empresa es menor al no disponer de los fondos que ha repartido. No es una retribución que recibes de forma adicional al valor de la acción sino algo que le estás quitando a la acción.
Desde la perspectiva de un inversor, la emisión de dividendos no afecta la riqueza personal. Si la empresa en la que tenemos acciones emite dividendos, el efectivo disponible para el inversor aumenta por la cantidad del dividendo, pero el valor de las acciones que posee el inversor ahora es menor en la cantidad de los dividendos emitidos, dando efectivamente una ganancia neta de 0€
Así, por ejemplo, si una acción vale 5€ y la empresa reparte 0,1€ por acción, inmediatamente la acción pasa a cotizar por 4,9€.
Lo que sucede es que esta rebaja muchas veces es difícil de percibir, porque en los mercados hay tantas oscilaciones de precios que puede parecer que no hay una correlación entre el reparto de dividendo y la cotización de la acción. De hecho habrá quien diga que en realidad no la hay, porque los precios se basan en las expectativas que se tiene de esa acción y no en los balances de la empresa, etc.. Pero todas estas variaciones no son más que ruido que nos impide ver cómo el dividendo sí hace bajar el valor de la acción. Porque es una obviedad que si hubiera dos empresas idénticas (dos clones) y una acabara de repartir un dividendo y la otra no, la acción de la que ha repartido valdría menos porque el dinero en la tesorería de esa empresa sería menor. A no ser que pensemos que los precios en la bolsa se mueven de forma totalmente aleatoria, y sin depender en absoluto de de los activos de la empresa, en cuyo caso es mejor dejar de leer este y cualquier otro artículo sobre la bolsa porque , total, estaríamos jugando como en un casino.
Resumiendo: empiezas con acciones de una empresa que valen X, y acabas con Y dinero en el bolsillo (el dividendo) y acciones de una empresa que valen X-Y. Luego sigues teniendo X.
De hecho, es exactamente lo mismo que si, en vez de recibir dividendo, vendieras acciones por un valor Y. Pasarías de tener X euros en acciones, a tener X-Y euros en acciones y Y euros en el bolsillo. Seguirías teniendo X.
Pagarte un dividendo consiste en darte algo que ya te pertenece. Para tu economía, es exactamente lo mismo que si, en vez de recibir el dividendo, vendieras acciones por un el valor equivalente al dividendo.
Lo que pasa es que en el primer caso la sensación es que te están dando algo gratis, por eso parece la mejor opción. Pero tanto vender acciones como recibir un dividendo viene a ser lo mismo. Lo único que cambia es el marco con el que se nos presentan las dos opciones. De todos modos, cuando me di cuenta de cómo funcionaba el tema, pensé que no había mayor problema. Como ambos casos me resultaban financieramente equivalentes, en realidad no estaba perdiendo dinero por cobrar un dividendo. Hasta que vi dos problemas:
1-Si yo vendo las acciones, yo decido cuándo quiero cobrar mi “renta” y cuánto quiero cobrar. Mis rentas no dependen de cuándo y cuánto las empresas en las que invierto deciden repartir el dividendo, sino de cuándo yo decido vender.
2- El más importante: hacienda.
El trato fiscal del dividendo
Hacienda te hace pagar impuestos sobre tus ganancias. Lo curioso es cómo calcula esas ganancias. Pongamos dos ejemplos de la misma empresa, suponiendo que no reparte un dividendo y suponiendo que sí lo hace.
Caso 1. La empresa no paga dividendo Si compras 100 acciones por 10€ por 1000€ y se revalorizan un 30% ,pasan a cotizar a 1.300€ . En ese punto, si vendes 10 acciones a 130€, vas a tener que pagar impuestos sobre 30€. Se supone que de los 130€ que vendes, 100 eran la inversión inicial y 30€ es el beneficio obtenido por la revalorización de la acción. Acabas con 90 acciones de 13€ (que valen 1.170€ ), con 130€ en el bolsillo y pagaras impuestos sobre 30€.
Caso 2. La empresa paga dividendo Si compras 100 acciones por 10€ por 1000€ y se revalorizan un 30%, pasan a cotizar a 1.300€ . En este punto, la empresa decide repartir un dividendo que te reporta 1,3€ por acción. La acción se devalúa y pasa a cotizar a 13€-1,3€=11,7€ € y tu cobras un dividendo de 130€ Acabas con 100 acciones de 11,7€ (que valen 1.170€), 130€ en el bolsillo y pagas impuestos sobre 130€.
¿Se ve la diferencia? En el primer caso los impuestos se te aplicarán a los 30€ y, en el segundo, a los 130€. Casi cuatro veces más. Porque hacienda considera que todo el dividendo es una plusvalía, independientemente de lo que valga la acción. Parecerá más o menos justo, pero es así.
Luego, fiscalmente, recibir el dividendo no es la mejor opción, por lo que tener una cartera con la recibas rentas a través del dividendo, supone un desgaste considerable. Es especialmente sangrante si quieres reinvertir y, por ejemplo, recoger tus dividendos y volver a comprar acciones en la empresa que te acaba de dar el dividendo, porque el dinero sale de la empresa, pagas impuestos y lo, que te queda, lo vuelves a meter en la empresa. Desde la perspectiva de ese accionista, mejor que no hubiera salido nunca… A veces podrás seguir estrategias para intentar mitigar este efecto (compensar con pérdidas de otros activos, etc..), pero de entrada ya sabes lo que hay.
Hay que tener en cuenta que el peaje fiscal puede pasar desapercibido. Así, por ejemplo, si inviertes en un fondo o un ETF de acumulación indexado al SP500 (EUA), algunas de las empresas del índice van a repartir dividendo y el fondo va a tributar por ellas en EUA cuando los reciba para, a continuación, comprar acciones del índice. Tú no lo vas a ver porque no te va a llegar el dividendo, pero estarás pagando impuestos igualmente. De ahí que existan fondos dedicados al dividendo que invierten en acciones de países en los que el trato fiscal al dividendo es más favorable.
La pérdida de acciones
Un argumento habitual para defender esta operativa fiscalmente tan desfavorable es aferrarse a la idea de que, si cobramos dividendo, no perdemos acciones, luego seguimos teniendo la misma parte de empresa. Si vendemos acciones, por el contrario, no es así, y nos deja de pertenecer una parte de la empresa que antes poseíamos.
En el caso 1 del ejemplo anterior, quizás te duela pensar que antes tenías 100 acciones y ahora solo 90. Pero en realidad eso es igual, porque en ambos casos tu sigues participando con 1.170€ de la empresa. La acción en sí es un formalismo. Es lo mismo tener 1 acción cuyo valor es 10€ que tener 5 acciones cuyo valor es 2€. De hecho, una empresa puede, en algún momento, hacer un split con el que pases a tener el doble de acciones, y eso no significa que pases a tener el doble de inversión en la empresa.
El dividendo como criterio de calidad
Otro argumento que veía a favor de invertir en empresas que reparten dividendo es que, en teoría, si una empresa reparte dividendo es porque su situación económica es buena, ya que de lo contrario no podría repartirlo. Sobre la práctica debería ser así. Sin embargo, con el tiempo me di cuenta de que esta afirmación es un tanto matizable ya que, como las empresas saben que muchos inversores se guían por los dividendos, puede darse el caso de que repartan dividendo aun no siendo lo más adecuado para su situación financiera. Quizás necesiten ese dinero para emprender un proyecto muy importante que a largo plazo sería muy beneficioso; o quizás estén pasando por una situación complicada y, aunque les falte liquidez, prefieran pedir un crédito (con su coste asociado) cuando podrían utilizar el dinero destinado al dividendo, pero no se atreven. Si deciden recortar el dividendo su accionariado huye y se devalúa la acción. De ahí que a veces ofrezcan fórmulas alternativas como pagar el dividendo con acciones, que no deja de ser una forma disimulada de no pagar el dividendo.
¿Acabamos de decir que cuando una empresa sigue repartiendo dividendo atrae inversores y cuando deja de hacerlo los accionistas venden? Pero, eso solo tiene sentido si el dividendo es algo bueno, ¿no ? Pues no. Simplemente indica que ciertos inversores están predispuestos a comprar acciones que pagan dividendos por razones no relacionadas con un análisis financiero riguroso. Están más interesados en recibir un dividendo que en la viabilidad de la propia empresa. De hecho, ante una bajada del dividendo, una parte de ese accionariado seguirá con ella siempre y cuando vean que la falta de dividendo obedece a una estrategia que repercutirá positivamente en la empresa, porque a largo plazo eso le permitirá generar más beneficios y, eventualmente, repartir más dividendo. La huida de capital tendría sentido si la falta de reparto obedeciera a problemas en la empresa, pero muchas veces tan solo obedece a la obsesión por el dividendo de muchos accionistas.
En el polo opuesto tenemos aquellas empresas que basan su estrategia en un crecimiento continuo y en no repartir dividendo bajo ningún concepto Muchas veces el dinero es invertido por la compañía para emprender proyectos sin mucho sentido, por el simple motivo de que se ven en la necesidad de responder a las expectativas de crecer continuamente. O empresas cuya caja se va engrosando de dinero sin utilizar, que acabará devorado por la inflación. En esos casos sería mejor que repartiera dividendo o, quizás aún mejor, que se dedicara a recomprar acciones. Esto último nos resultaría mucho más favorable fiscalmente: nos pertenecería un porcentaje mayor de la empresa sin tener que tributar por ello. Y, si quisiéramos nuestro dividendo, solo tendríamos que vender acciones.
También hay empresas que reparten dividendo cuyo valor en bolsa cada vez vale menos y menos, con lo que , aunque nos ofrecen un flujo monetario en apariencia estable, nuestro patrimonio va mermando aunque prefiramos mirar a otro lado.
Con todo lo anterior no quiero dar a entender que crea que la evolución del dividendo no se deba tener en cuenta para evaluar una empresa o que se tenga que descartar una compañía por el hecho de que reparta dividendo. Lo que pretendo exponer es que escoger empresas por el simple hecho de que reparten dividendo no parece fundamentado, porque por sí mismo no es un indicativo de que la empresa lo vaya a hacer mejor o peor ni tampoco vas a obtener rentas que no podrías obtener con una acción que no reparta dividendo.
Escoger empresas por el simple hecho de que reparten dividendo no parece fundamentado. No vas a vas a obtener más beneficio del que podrías obtener con una acción que no reparta dividendo.
Luego estarás dejando al margen muchas oportunidades de empresas iguales o mejores que las que reparten dividendo. Además, debes tener en cuenta que, de entrada, parten con desventaja respecto al resto de empresas por el trato fiscal que recibe el dividendo.
El portfolio manager y divulgador Benjamin Felix explica todo lo que hemos comentado de forma más visual en uno de sus videos (en inglés). Y si no os parece una fuente suficientemente fiable, también podéis buscar lo que dijo Warren Buffet al respecto en una de las cartas a sus accionistas (página 18). O consultar una publicación más científica al respecto.
Seguir el plan
En muchas estrategias de inversión, a largo plazo, es importante mantenerse invertido en periodos en los que la bolsa cae. Pero, aunque a priori es fácil decirlo, muchos inversores no pueden resistir ver como su cartera se devalúa y optan por vender en el peor momento. Para el inversor en dividendo es más fácil mantenerse, porque tiene interiorizado que el precio de la acción no es lo más relevante. Para él lo importante es tener un flujo de dividendos. Y, aunque en la práctica recibir el dividendo seria equivalente (antes impuestos) a vender acciones, no tiene sensación de pérdida. Es este caso, el sesgo cognitivo juega a su favor. De ahí que mucho inversores a largo plazo se noten más cómodos con acciones que reparten dividendos que con aquellas que no. Pero no es porque la estrategia sea mejor, sino porque la narrativa que se construyen l(el “marco” que comentábamos al principio del artículo) les hace ser menos vulnerables psicológicamente y resisten mejor aquel que tiene una cartera que incluye también acciones que no reparten dividendo.
El caso de Baelo y el fondo de distribución
Por último quería hablar de un fondo cuya existencia creo que ilustra de qué manera nos dejamos arrastrar por nuestros sesgos cognitivos cuando hay rentas de por medio.
Baelo gestiona un fondo de Acciones de dividendo creciente. Para hacerlo, invierte en empresas con dividendo creciente —podéis ver la explicación en su web— de países con fiscalidad amigable con los dividendos, con lo que consigue que los dividendos brutos entren en el fondo sin apenas retención en el país de origen. Se trata de un fondo de acumulación, donde los dividendos se reinvierten en el propio fondo sin pasar por el partícipe. Tiene toda la lógica si se desea invertir en dividendo. Son empresas que Baelo considera sólidas por ser de dividendo creciente y, además, cotizan en países donde el perjuicio referente a la tributación que hemos comentado anteriormente apenas existe. Al ser de acumulación, si el inversor desea obtener una renta, debe vender una parte del fondo y, solo entonces, pagará impuestos en función de cuánto se haya revalorizado el fondo (no de la totalidad de los dividendos). Es similar al caso 1 del ejemplo anterior. A mi me parece una opción muy buena para alguien que crea que es acertado invertir en empresas de dividendo creciente, porque tendrá sus acciones dividenderas , con mucha diversificación, y eliminará casi todo el peaje fiscal.
Ahora viene la parte que no me cuadra. Baelo tiene un fondo idéntico al que acabamos de describir (invierte en las mismas empresas) pero de distribución. Es decir, el fondo, no reinvierte los dividendos sino que se los paga al partícipe. Este, al cobrarlos en España, tiene que tributar sobre la totalidad el dividendo ¿Qué sentido tiene eso? Yo no le veo ninguno, porque el partícipe podría optar por el fondo de acumulación , con exactamente las mismas empresas —que estarían repartiendo exactamente los mismos dividendos—, esperar a que el fondo cobrara los dividendos sin coste fiscal y, a continuación, podría vender participaciones del fondo por el valor del dividendo. Con ello pagaría muchos menos impuestos, porque hacienda gravaría sus impuestos sobre la revalorización total del fondo, con lo que el valor del dividendo quedaría diluido a efectos fiscales.
¿Qué sentido tiene eso el fondo de distribución? El partícipe podría optar por el fondo de acumulación , con exactamente las mismas empresas —que estarían repartiendo exactamente los mismos dividendos—, esperar a que el fondo cobrara los dividendos sin coste fiscal y, a continuación, podría vender participaciones del fondo por el valor del dividendo
La única explicación que le veo es que se trate de un inversor con aversión a la venta que , por los sesgos cognitivos que comentábamos —o por ignorar el trato fiscal—, prefiere perder dinero —seguramente sin darse cuenta de ello— antes que vender participaciones. Un inversor en dividendos duro, que quiere tener la sensación de cobrar rentas sin necesidad de vender nada. Sin darse cuenta de que, con la operativa que comentaba con el fondo de acumulación (vender lo equivalente al dividendo), seguiría teniendo las mismas acciones . O quizás lo haga por pereza, por no tener que hacer reembolsos de forma sistemática (no sé si Baleo permite automatizar reembolsos) pero, en ese caso, me parece que el coste de la pereza es demasiado elevado como para que alguien lo haga de forma consciente.
Aunque es probable que se me escape alguna en mi argumento. Si alguien tiene la amabilidad de explicarme el sentido de decantarse por el fondo de distribución que me deje un comentario. Gracias de antemano.